国际货币政策收紧的成因和影响

7月13日下午国务院新闻办公室召开记者会，中国人民银行相关负责人表示我国高度关注主要经济体货币政策加速收紧，并已采取措施积极应对。我国货币政策将继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。此外，今日晚间美国将公布6月份CPI数据，亦被市场密切关注。

美联储自今年3月正式开启加息周期，截至6月份已经加息3次，分别提升联邦基金目标利率25bp，50bp和75bp，将利率推升至1.50%—1.75%。同时，美联储宣布于6月开始启动缩表，计划每月减持475亿美元资产，包括300亿美元国债和175亿美元抵押贷款支持证券（MBS），并预计在9月增加至每月减少950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。不过，6月美联储实际只减持了36亿美元的国债和MBS，低于计划目标。

美国面临40年来最高通胀

与上一轮美联储紧缩货币政策周期相比，本轮步伐明显加快，其根本原因是快速上涨的通胀。5月美国CPI同比升至8.5%（图1），为1981年12月以来的最快增速，核心CPI同比录得6.0%，为1982年8月以来的最快增速。美联储重点关注的PCE（Personal Consumption Expenditure）和核心PCE价格数据，同样创下四十年来新高，远超平均2%的通胀目标。

图1 美国通胀水平，当月同比，季调，%

具体来看，推动美国通胀上升的主要因素是能源、交通运输和食品价格（图2）。今年前5个月，能源价格平均增速大幅领先，达到29.9%，交通运输和食品价格，同比分别录得20.7%和8.6%。

图2 美国2022年1-5月份分行业CPI，

当月同比，季调，均值，%

▲数据来源：Wind，毕马威分析

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美国通胀高企既有需求端，也有供给端的原因。具体看有四方面主要原因：

第一，疫情后美国实施超大力度货币和财政支持政策，刺激居民消费。疫情以来，美国国会批准了三轮财政救助计划，其中对美国家庭的直接补贴总额达8,671亿美元，占计划总额的16.3%1，大幅增加居民可支配收入，进而增强居民消费需求，推升通胀走高。

第二，疫情期间的封控措施对生产和物流造成干扰，影响全球产业链供应链的正常运转。纽约联储发布的全球供应链压力指数显示2，疫情之后供应链压力迅速攀升，2021年底达到峰值4.4（图3），2022年年初供应链压力才有所缓解，不过受到疫情反弹以及俄乌冲突的影响，该指数在今年3月份再次上涨。例如，疫情之前芯片交付周期一般不高于15周，而该数据在2022年5月升至27.1周的高位3。

图3 全球供应链压力指数（GSCPI）

▲数据来源：美国纽约联储，毕马威分析

第三，疫情后美国劳动力市场紧张，形成工资-物价的相互推升。疫情后美国劳动力市场出现一些新的结构问题：一方面，失业率明显好转，截至2022年5月，美国失业率降至3.6%，接近疫情前的历史低位；但另一方面，劳动力参与率大幅下降，企业持续面临劳动力短缺的困境。5月美国劳动力参与率恢复至62.3%，但仍较疫情前降低1.1个百分点（图4）。受此影响，今年以来美国职位空缺率一直保持在7%以上的历史高位。劳动力市场的供需失衡推升了工资的上涨，2022年5月美国私人非农企业员工平均时薪连续11个月增速在4%以上，形成工资-物价的相互推升。

图4 美国劳动力参与率与职位空缺率，%

▲数据来源：Wind，毕马威分析

第四，俄罗斯和乌克兰是世界重要的能源、粮食、以及重要金属原料的出口国（图5）。俄乌冲突造成供给紧张，推升大宗商品价格，加剧了通胀压力。

图5 2020年俄罗斯和乌克兰主要商品出口

占全球出口的比重，%

▲数据来源：UN Comtrade，毕马威分析

美联储为应对通胀采取快速加息

自1982年以来，美联储共经历6轮完整的加息周期，与此前的加息周期相比，本轮加息明显速度更快，幅度更大，目前3个月的时间内已加息3次，加息幅度已达到175bp（图6）。7月1日，芝加哥商品交易所显示市场普遍预计2022年底联邦基金利率水平将达到3.25%-3.50%左右，年内累计加息在325bp以上。上次如此强劲的加息还是在70年代末至80年代初的沃尔克时期，一年内大幅升息700bp，将联邦基金利率升至20%的超高位，快速的紧缩政策有效控制住了美国通胀的高企。

图6 1982年以来美联储6轮加息和本次加息比较

▲数据来源：Wind，毕马威分析

❉注：横坐标以第一次加息为0天，纵坐标为加息幅度，2022年7月之后的加息情况依据CME在7月1日的市场预期。

此次美联储加速收紧货币政策，引发了市场对美国经济可能出现衰退的担忧。当前数据显示美国商业投资已经开始放缓，房地产活动也表现疲软。不过疫情期间，在三轮政策刺激下，美国家庭累计增加了约2.6万亿美元的超额储蓄存款（图7），支持了消费的增长。家庭消费占美国GDP的70%左右，对美国经济起到了十分关键的作用，消费仍有望在近期内支持美国经济。根据美国国债收益率曲线预测的美国经济衰退风险目前也仍处于相对较低的水平，毕马威美国预计今年美国经济将增长2.4%。不过，美联储快速加息带来的影响也在不断体现，美国经济下行风险显著加大。

图7 美国私人储蓄，季调，十亿美元

▲数据来源：Wind，毕马威分析

美联储加息带动全球货币政策收紧

美国作为世界最大的经济体，历次美联储货币政策调整都对全球经济和金融市场带来了显著影响。本轮美联储加息和缩表力度明显超出历史以往的步伐，给全球主要经济体的货币政策、国际资本流动、汇率等带来了一系列的变化。

货币政策方面，面对全球通货膨胀水平持续高升，美联储加速收紧货币政策的大背景下，多国央行也开启了加息周期。我们就全球32个主要经济体的货币政策进行了梳理，本轮加息周期以来，10个发达经济体中有8个将政策利率进行了上调，平均上调幅度为112个基点；22个新兴市场经济体中有17个经济体上调了政策利率，上调幅度相对更大，平均加息485个基点。

发达经济体方面，由于持续高升的通胀和潜在的债务风险加大，欧洲央行于6月初表示将于7月份开始加息25个基点，为欧元区十多年来的首次加息。随着欧央行启动加息时间表，日本将成为主要发达经济体中唯一保持政策利率不变的国家。近期日本贸易逆差持续扩大，日元出现快速贬值。但如果日本央行加息，也将推高国债付息和企业融资成本，使已经放慢的日本经济面临进一步衰退的风险。目前日本央行表示仍将维持宽松的利率政策不变，但随着通胀水平的不断抬升，日本货币政策将面临两难的选择。

表1 发达经济体利率变动情况

▲数据来源：根据市场公开信息整理，毕马威分析

注：数据截至2022年6月30日。❉欧央行在6月9日的货币政策会议上表示，将于7月的会议上加息25个基点。

新兴市场经济体方面，既有应对本国通胀上涨的压力，也有面对美元加息带来的资本流出的压力。部分新兴经济体的通胀自去年年中就开始持续推升，使得其去年下半年便进入了加息周期，以期抑制高企的通胀。同时，在2015年上一轮美联储货币政策收紧的周期中，一些新兴市场经济体遭受了流动性危机，为了更好地应对此次美联储加息，稳定本国货币汇率，预防国际资本外流，尽管当前经济复苏动能仍较为疲软，一些新兴市场经济体也采取了预防性加息的政策。在具体国家中，拉美地区加息幅度相对较大。相比之下，新兴亚太地区各经济体央行加息幅度相对温和。

表2 新兴市场经济体利率变动情况

▲数据来源：根据市场公开信息整理，毕马威分析

注：数据截至2022年6月30日。❉土耳其自2021年9月开始降息。

国际资本流动方面，根据国际金融协会的数据，今年3月以来国际资本连续3个月流出新兴市场（图8）。自美联储3月下旬正式开启加息，4-5月两个月国际资本从新兴市场净流出94亿美元，而上一轮美联储开始加息后的两个月（2016年1-2月）国际资本流出规模在126亿美元，尽管当前新兴市场经济体存在一定的资本流出，但压力总体相对可控。

图8 新兴市场经济体资本净流动情况，十亿美元

▲数据来源：国际金融协会，毕马威分析

外汇市场方面，全球主要经济体的货币汇率波动加大。自美联储3月17日加息以来，美元保持强劲持续升值，截至6月末，美元指数较3月下旬上涨6.2%，与此同时，全球主要经济体货币均出现一定程度的贬值（图9）。发达经济体中，日本、英国、澳大利亚、欧元区的货币贬值幅度相对较大，而新兴市场的汇率表现则呈现较大差异性，主要与各国经济复苏程度、货币政策、资本流动、地缘政治等因素有关。例如，土耳其通货膨胀率已从2021年底的20%上升至73.5%，但其央行并未打算抑制当前高企的通胀水平，货币政策利率在2021年连续4次调降后，今年以来维持不变。今年1-5月，土耳其资本净流出额达到了43亿美元，显著高于2015年底美联储开启加息周期时的资本流出额。3月中旬美联储首次加息以来，美元兑土耳其里拉贬值幅度高达18%。与之相反，巴西由于前期加息幅度较大，实际利率仍处于较高水平，今年以来国际资本呈现净流入态势，对其形成一定的保护作用，我们看到，美元兑巴西雷亚尔的贬值幅度相对较小，为1.1%。同时，越南、墨西哥等经济体实现了较快的复工复产，出口增速较快，过去几个月兑美元汇率甚至出现小幅升值。

图9 全球主要经济体自美联储3月份首次加息以来

货币兑美元的汇率变化，%

▲数据来源：Wind，毕马威分析

国际货币政策收紧对中国经济的影响

尽管美联储本次快速加息对全球主要经济体的政策利率、资本流出、汇率等产生一系列的影响，但我国的货币政策坚持“以我为主”，保持了相对的独立性。面对今年美联储的3次加息，中国货币政策依然保持了相对较为宽松的态势。

资本账户方面，美联储加息叠加3月以来奥秘克戎变异病毒在我国引发新一轮疫情传播，给中国的资本流出带来一定压力。根据国际金融协会的数据，今年3月我国资本流出总额达到373亿美元，创单月资本流出新高，但4、5月随着我国经济的企稳，国际资本再次变为净流入（图10）。我们认为，中国对外资仍有持续的吸引力，国际资本大规模流出的可能性不大。当前人民币资产估值相对合理，疫情缓解推动复工复市，也使得中国资产对于国际资本具有吸引力，很多国际投资者把目光投向中国，加大对中国的资产配置。7月4日，A股、港股ETF互联互通正式启动，首批87只ETF产品开始交易，也将进一步助力国际资本投资中国市场。

图10 中国的国际资本净流动情况，十亿美元

▲数据来源：国际金融协会，毕马威分析

贸易方面，一方面美联储加息导致美元走强，带动人民币相对贬值，有利于中国企业的出口贸易。从海关公布的数据来看，今年5月我国出口出现反弹，带动贸易差额回升，外贸显现较强的韧性。但与此同时，美联储开启紧缩周期将影响全球经济复苏的步伐，短期内也可能会带来外需走弱、出口下降的风险。从中长期来看，中国巨大的制造业体量、紧密链接的供应链系统、不断提升的创新能力，仍是中国出口的核心竞争力，未来中国对外贸易仍将保持合理的顺差水平。

汇率方面，伴随着美联储快速加息，美元指数持续走强，4月人民币兑美元汇率出现较大幅度贬值。美联储加息带来中美国债收益率出现一定倒挂，也给人民币汇率带来压力。但随着奥密克戎疫情逐渐缓解、中国政府加大推出支持经济政策，我国经济逐渐企稳，6月制造业PMI达到50.2，重返扩张区间。随着经济基本面的改善，人民币兑美元汇率近期维持在6.7元左右（图11）。持续的经济增长叠加良好的国际收支顺差，将在未来一段时间内支撑人民币汇率继续保持韧性。

图 11 美元指数和人民币兑美元汇率

▲数据来源：Wind，毕马威分析

当然也要看到，随着发达经济体加快收紧货币政策，我国的政策空间也有所收窄，央行在助力经济稳增长的同时，也要努力兼顾内外平衡，保持汇率和国际收支稳定。下半年为了应对经济下行压力，实现稳增长的目标，我们预期货币政策将继续从总量和结构上发力以支持经济复苏。

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